有色金属行业2023年度策略：周期重启，新机显现

（报告出品方/作者：中国银河证券，华立，阎予露）

一、夜尽天明，行业下行临近拐点

（一）行业业绩增长逐步乏力，估值已至历史最低位

2022 年有色金属行业表现先扬后抑，子行业黄金一枝独秀。截至到 11 月 25 日收盘，有 色金属行业指数 2022 年全年下跌 15.80%，而同期上证综指下跌 14.78%，沪深 300 指数下跌 23.57%。相对来看，有色金属行业没能保持上半年的强势，从 2022 年上半年的跑赢大盘 4.27 个百分点到全年跑输 1.02 个百分点。而在 SW31 个一级行业中，有色金属行业指数也从 2022 年上半年涨幅排名第 3 下滑至全年涨幅排名第 13 位。从细分子行业的视角看，2022 年有色金 属行业二级子行业金属新材料、小金属、工业金属、能源金属板块分别下跌 16.87%、21.22%、 12.80%、23.36%，仅贵金属板块上涨 20.73%；在三级子行业中，黄金、钼板块表现相对突出， 分别上涨 26.03%、7.92%，其余子版块均有所下跌。

2022 年下半年美联储持续超预期加息，国内经济动能减弱，有色金属价格下跌、企业盈 利能力下滑、行业业绩增速回落。2022 年有色金属行业指数先扬后抑，从上半年的相对收益 到年底的跑输大盘，主要也是由本年有色金属行业盈利能力逐渐下滑，业绩增长动力逐步转弱 所主导的。2022 年一季度俄乌冲突的突然升级，促使能源价格与粮食价格共振上涨，全球通胀持续压力上行。在通胀与西方对俄制裁扭曲全球有色金属供应链体系的催化下，2022 年上 半年有色金属价格获得支撑，继续在高位维持上涨的趋势，且有色金属行业对上游涨价传导更 为顺畅与一定抗通胀属性，使 2022H1 有色金属行业业绩相对于其他行业表现更为突出。但进 入 2022 年下半年，能源价格上涨推动的超预期通胀令美联储不得以加快了政策紧缩的节奏， 彻底转为鹰派连续大幅加息。

美联储在 2022 年下半年连续 4 次大幅加息 75 个基点，使市场 担忧美联储持续大幅加息抑制经济动能下经济由“通胀”到“滞胀”的衰退，有色金属大宗商 品价格在三季度出现了明显的下跌，再叠加国内房地产市场恢复缓慢下游需求边际下行、部分 地区疫情反复以及限电停产影响限制了有色金属企业的生产经营与业绩释放，使 2022H2 有色 金属行业业绩增速出现明显下滑。A 股有色金属行业总体扣非后归母净利润增速从 2022Q1 的 117.71%下滑至 2022Q3 的 34.10%，在 SW31 个一级子行业中业绩增速的排名也从 2022Q1 的 第一位下降至 2022Q3 的第 8 位。而根据有色金属大宗商品品种价格，以及与 A 股有色金属行 业上市公司总体业绩关联性极强，由国家统计局所统计且更高频的国内有色金属采矿业和有 色金属冶炼及压延加工业利润增速判断，预计 2022Q4 有色金属行业整体业绩增速仍有下行压 力。

虽然有色金属行业业绩增长逐步乏力，但受累于市场整体环境有色金属行业指数在 2022 年下半年加速回调，使有色金属行业估值处于历史低位。从与大盘估值对比来看，截至 11 月 25 日有色金属行业 TTM 市盈率为 14.95x，有色金属行业相对于全体 A 股的估值溢价率 4.95%， 较 2013 年以来的历史平均水平低 97.26 个百分点。从 A 股有色金属行业的历史估值的纵向比 较来看，假若以有色金属行业整体 2022 年三季报业绩乘以 4/3，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为 13.47x，市净率为 2.48x，均显著低于 2013 年以来市盈率 41.68x、 市净率 2.79x 的估值中枢，且市盈率处于近 10 年历史 0.18%的估值分位。

（二）困境正被逐步扭转，行业估值修复曙光乍现

美联储持续大幅加息与国内经济走弱这两大抑制有色金属行业景气度的风险因素有望在 2023 年出现显著的改善。美联储超预期的加息强度与国内经济动能的下行是致使 2022 年下半 年有色金属价格下跌与有色金属行业盈利能力减弱的关键因素。但随着美联储加息的放缓，以 及国内政策扶持下房地产市场有望企稳与防疫政策的改变力促经济的复苏，将使造成有色金 属行业下行因素在 2023 年发生彻底的逆转，有色金属行业有望迎来上行拐点。

美联储加息进度放缓，美元对有色金属价格的压制作用减弱。在通胀压力下，美联储采取 极端的鹰派措施，在 6-11 月的议息会议上连续 4 次加息 75 个基点。在美联储强势加息下，美 元指数大幅上涨创下 20 年新高，对有色金属大宗商品价格施加了巨大的压力。但美联储大幅 加息也加大了美国经济衰退的风险，在 11 月加息 75 个基点后美联储释放了放缓加息进程的 讯息，而美国 10 月 CPI 回落通胀不及预期更是加深了美联储放缓加息进程的预期。市场转而 预期美联储 12 月加息 50 个基点，在 2023 年上半年结束加息周期，并于 2024 年开启降息周 期。美联储放缓加息将使美元升值对有色金属大宗商品价格压力的大幅减轻，而在 2023 年结 束加息周期并形成降息预期也将支撑有色金属大宗商品价格由弱转强。

防疫政策改善与房地产重磅融资政策有望推动国内经济复苏，拉动有色金属需求，促进行 业景气度的提升。国内推出二十条防疫新规与新十条措施，优化防疫政策，各地对防疫新规持 续落地，将最大限度的在有效控制疫情下开展经济活动，有助于经济动能的恢复。据银河宏观 团队预测，我国 GDP 增速有望从 2022 年 3.1%提升至 2023 年 6.1%。

此外，工信部发布“三 支箭”政策在信贷、债券、股权三个方面上对房地产提供融资支持，有望为房地产市场注入新 动力，助力房地产市场平稳健康发展，从而推动房地产投资与竣工端的企稳回升，甚至进一步 传导至房地产新开工与销售端预期的改善。房地产以及房地产产业链是有色金属最大的需求 终端，房地产的回暖有助于国内有色金属需求的好转。此外，房地产市场的企稳也将推动国内 经济反弹，我国占全球有色金属消费的半壁江山，国内经济的复苏也有利于全球有色金属行业 整体的景气上行。

美联储加息路径放缓甚至结束加息，以及防疫政策改善与房地产融资政策刺激推动国内 经济复苏，这将使在 2022 年下半年困扰有色金属价格下跌与行业景气度下行的拖累因素在 2023 年有望出现彻底性的改变与扭转。在目前 A 股有色金属行业估值处于历史最低分位状态 下，受益于美联储加息放缓甚至降息预期抬升的黄金板块，以及受益于产能受限而需求因国内 经济复苏扩张的电解铝板块，在 2023 年或将有行业景气反转的估值修复行情。而在双碳时代 下，新能源汽车产业链上游锂板块景气持续，在新能源巨大发展空间与资源安全重要性双重加 持带动下有望在 2023 年上演个股成长行情。

二、战略性投资机会临近，黄金新上行周期在即

（一）美联储加息周期结束在望，2023年有望迎来黄金价格拐点

美国实际利率与黄金价格呈现高度的负相关性。由于黄金是无息资产，持有黄金将损失投 资其他资产可获取的收益率，形成机会成本。而衡量美国最基本生息资产的收益率即为美债的 实际利率。当美债实际利率上涨时，持有黄金的机会成本增加；而当美债实际利率下降甚至低 于零时，持有黄金资产较其他生息资产的相对收益率或比较优势增加，黄金资产对投资者的吸 引力增强，黄金价格上涨。因此，黄金价格与美债实际利率呈负相关关系。美债的实际收益率 为美国名义利率与美国通胀的差值。从历史数据看，过去 20 年至今黄金价格与美国实际利率 的相关系数更是高达-0.88。

美联储持续大幅加息带动美国实际利率上行，压制 2022 年下半年黄金价格走弱。2022 年 年初在俄乌冲突爆发推升通胀预期进而阶段性拉低美国实际利率后，催涨黄金价格。但美国通 胀持续走高，美国 9 月 CPI 同比上涨 9.1%，创下 40 年新高。高通胀的压力使美联储在 2022 年中旬加快了加息节奏，美联储在 6 月至 11 月超预期连续 4 次大幅加息 75 个基点，拉动美国 10 年期国债名义利率由 6 月的 3.09%上行至 11 月高点的 4.22%，并在通胀预期基本稳定的情 况下带动美国 10 年期国债实际利率 0.59%由上行至 1.69%，美元指数上涨至 114 创下 20 年新 高，使 2022 年下半年黄金价格出现了明显的下跌。

美联储通胀或已见顶后续大概率回落。在高通胀的压力下，美联储已将降低通胀数据作为 其的核心任务。在连续的大幅加息后，美国通胀同比从 6 月增长 9.1%到顶后开始逐步下滑。美国 10 月 CPI 同比上涨 7.7%，预期为 7.9%，前值为 8.2%；CPI 环比上涨 0.4%，预期为 0.6%， 前值为 0.4%。剔除能源食品的美国 10 月核心 CPI 同比增长 6.3%，预期 6.5%，前值 6.6%；核 心 CPI 环比上涨 0.3%，预期为 0.5%，前期为 0.6%。

从通胀的分项看，核心商品通胀环比负增长为整体通胀环比的下行做出了最大贡献，此外 核心服务通胀与食品通胀的环比上涨也开始走弱。而在能源方面，美国 WTI 原油价格已下跌至 74.45 美元/桶，若无反弹明年能源对 CPI 增长的贡献将大幅减弱。核心商品中权重较大的 美国二手车价格自 2022年 9月已进入同比负增长，也预示着美国核心商品 CPI 增速开始走弱。在核心服务 CPI 方面，最大的环比增长贡献来自住房租金分项，而根据 Zillow 非季节性调整 的平滑租金指数衡量，美国各地的房屋租金在 2022 年 10 月份结束了连续上涨的势头，环比下 降 0.1%，为两年来首次出现月度下降，美国房屋租金增长放缓或将预示着核心服务 CPI 增长 动能的减弱。

此外，对美国通胀有着长期结构性影响的美国劳动力市场供需紧缺也出现了一定 的缓解，美国职位空缺数自 2022 年 3 月以来持续减少。美国劳动力市场紧张对美国薪资增速 有一定的引领作用，在美国职位空缺数下行后，美国亚特兰大联储新资增长指数在 2022 年 9 月也出现了见顶回落的迹象，这将避免美国在 2023 年出现薪资-物价螺旋式通胀的困境。在高 基数以及通胀分项纷纷出现走弱的情况下，预计美国 CPI 同比增速在 6 月已经见顶，美国通 胀有望在 2023 年上半年持续回落。银河宏观团队预计 2023Q1 美国 CPI 增速将下滑至 5%， 2023Q2 将加速回落至 3%，2023 年年底有望回落至 2.5%。

美国通胀的持续回落将打开美联储放缓加息乃至终止加息的空间。在 11 月初公布的美国 10 月 CPI 数据大幅低于预期后，美联储主席鲍威尔开始转鸽表明将最快在 12 月放缓加息进 程。受此影响，市场预计美联储将在 12 月的议息会议上加息 50 个基点，而不是之前预期的 75 个基点，CME 利率期货隐含的美联储 12 月加息 50 个基点的概率上升至 78.2%。而美国 CPI 增速在 2022Q3 已触顶下滑，且在 2023Q1 大概率将持续下滑，并可能在 2023Q2 加速下滑的 预期下，市场预计美联储 2023 年的加息路径将在 2023Q1 再进行 2 次分别 25 个基点的加息后 停止加息，2023 年年底的加息终点降至 4.75%-5%。

2023 年上半年仍处于通胀预期与美联储加息进程的主导下，黄金价格或将在 2023 年下半 年遇见战略性的投资时点。尽管美联储在 2022 年 11 月后开始放缓加息预期，但在 2023 年上 半年仍处于美联储的加息周期中，且目前市场对于美联储本轮加息周期终点的政策利率峰值 为 4.75%，要低于美联储官员预测的 5%以上的利率峰值，市场利率可能已经完全反映或过度 反映美联储放缓加息的信息。在明年上半年美联储的加息过程中，美国国债名义利率仍很有可 能在政策利率的加息过程中上行。此外，2023 年上半年美国通胀的下行，尤其是美国通胀可 能在 2023Q2 加速下行，也将支撑美国实际利率，使黄金价格在 2023 年上半年处于震荡。

领先指标走弱，2023 年美国经济面临衰退风险。在美联储连续的大幅加息，对美国经济 产生了巨大的抑制作用，叠加其他的主要经济体的增长乏力（欧洲受困于能源价格高涨，中国 受困于疫情封控与房地产市场），美国经济面临衰退的风险逐步加大。在高利率下，一些美国 经济的先行指标开始走弱。

美国房地产市场下滑明显，美国新房与二手房销售在今年 2 月后出 现了明显的回落，目前已接近疫情爆发时水平；11 月美国 ISM 制造业 PMI 指数为 49，即 2020 年 5 月疫情爆发后首次进入收缩区间；消费方面，美国 2022Q2、2022Q3 耐用品消费支出环比 增速分别为-0.7%、-0.08%，非耐用品消费支出环比增速分别为-0.62%、-0.02%，美国消费者信 心指数在进入 2022 年后持续下滑。从判断美国经济是否衰退最为重要的领先指标就业情况来 看，目前美国失业率处于 1970 年以来的历史底部附近，在经济放缓的情况下美国失业率很难 继续保持低位，而领先美国失业率的初次申请失业金人数已在 2022Q4 出现逐步走高迹象。

而在金融市场，美国 10 年期国债收益率与 3 月期国债收益率在 10 月底出现了美债长短 期利率的倒挂。一般来说，美债的长端利率因期限更长而要给与更多的风险溢价，使其高于美 债的短端利率。一旦美债长短期利率倒挂，则预示市场对于美国经济前景的担忧，减少长期的 投融需求以压低长端利率。从历史数据上看，在 1990 年、2001 年、2008 年、2020 年美国经 济出现衰退前，美国 3 月期与 10 年期国债利率都曾出现过倒挂，在一定程度上是预测美国经 济未来出现衰退可能的可靠性指标。而目前美债 10 年期与 3 月期利率的倒挂，预示了美国经 济出现衰退的可能。根据美国全国商业经济协会调查，57%受调查的商业经济学家认为 2023 年美国经济衰退的可能性大于 50%。

上半年结束加息周期后，2023 年下半年美国经济的衰退压力将加强美联储的降息预期， 从而驱动黄金价格进入新一轮牛市。尽管美联储尽全力加息以压低通胀，但在全球能源价格走 高以及各国地缘冲突加剧逆全球化使供应链体系重塑造成成本刚性的情况下，本轮美国的通 胀韧性将超以往的周期，很难快速回归至 2%的美联储长期通胀目标。2023 年上半年因能源、 房屋租金、薪资增速下滑以及高基数作用下快速下行的美国通胀水平，在 2023 年下半年其回 落的斜率将放缓。

而在美联储预计将于 2022 年 12 月放缓加息进程，2023 年上半年终结加息 周期后，政策利率对美国名义利率上行的提振作用将结束。反之 2023 年下半年美国衰退担忧 的愈发加剧将使市场加深美联储将降息的预期，诱发美债名义利率的下滑，且美债名义利率的 下行速度将快于顽固通胀预期的下行速度，引导美国实际利率的再度下降，确定黄金价格的拐 点，并在美联储预计将于 2024 年最终开启降息周期，推动美国名义利率与实际利率的下行， 驱动黄金价格进入新一轮牛市。

从历史复盘上来看，黄金价格的战略性投资机会并非一定需要进入美联储的降息周期。上 一轮黄金牛市（2018 年至 2020 年）的起点发生在 2015-2018 年加息周期的末尾，2019-2020 年 降息周期开启之前。而从 1990 年以来的美联储 5 轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮降 息周期开启前，黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善。因此，在 2023 年美 联储加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时，黄金很可能迎来新一轮牛市的起点与战略性的投资机遇。

（二）黄金新上涨周期引发黄金板块价值重塑

美联储加息放缓，并有望在 2023 年上半年结束加息，而美国经济所面临的衰退风险将会 加强美联储开启降息周期的预期，从而导致美债名义利率在明年出现转折，叠加通胀韧性，引 发美国实际利率的重新下降，驱动黄金价格进入新一轮中期上涨行情。黄金价格的上涨将会大 幅提升黄金企业尤其是黄金采选资源型企业的业绩与盈利能力。从估值上看，目前 A 股黄金 板块仍处于相对较低的位置，黄金板块的动态市盈率处于近 10 年 35%的历史分位。从历史上看，黄金价格的上涨是黄金板块行情最为有力的催化剂，2012 年以来金价上涨 将会给黄金板块带来明显的超额收益。2023 年黄金有望进入新的上行周期将拉动黄金板块业 绩与估值的双击上涨行情。

三、产能触顶需求回暖，电解铝盈利结构改善

（一）产能触及天花板，碳达峰要求供给刚性凸显

国内电解铝建成产能已触及天花板。据百川盈孚与 SMM 统计，2022 年我国电解铝新建 产能 327.2 万吨，1-11 月已投产新产能 196 万吨，截至 2022 年 11 月初国内电解铝建成产能达 4526 万吨，运行产能 4089 万吨，建成产能已经接近《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项 行动工作方案的具体通知》中明确的电解铝合规产能天花板 4554 万吨。因电解铝是有色金属 行业的碳排放主力，今年 11 月工信部、发改委和生态环境部三部门联合印发《有色金属行业 碳达峰实施方案》强调坚持电解铝产能总量约束，严格执行产能置换办法，研究差异化电解铝 产能减量置换政策，在双碳目标要求下，未来电解铝产能增长将严格受限，突破产能红线概率 较小。

2023 年的国内电解铝新增产能主要以 2022 年新建未投产产能与复产产能为主。据 SMM 统计 2023 年国内的电解铝新增产能约为 273.7 万吨，主要为在 2022 年减产产能中的复产。2023 年具备投产复产条件的产能项目主要集中在内蒙古、四川、云南、广西等地区。在这一批 产能实现投产后，国内的运行产能也将要接近于产能红线。

电力紧缺与能耗控制限制 2022 年国内电解铝产量。百川盈孚数据显示，2022 年 1-11 月， 国内电解铝产量合计 3644.62 万吨万吨，较 2021 年同比增加 3.66%。8 月以来，四川持续高温 用电量增加叠加上游来水量减少导致电力供应紧张，一度导致四川省内基本全部产能关停，后 期随着限电政策升级，重庆、河南因限电造成不同程度减产，至今仍未完全复产。而四川省电 解铝产能合计约 100 万吨/年，根据 SMM 统计本次减产规模约达当地产能的 80%。而 9 月云 南以及 12 月贵州都因电力紧张而限电导致当地的电解铝产能减产 20%以上。在电力紧缺的扰 动下，预计 2022 全年国内电解铝产量约 4008 万吨，同比增长约 4.4%。

在国内双碳周期与能源转型的大背景下，电力紧缺对国内电解铝产量的干扰或将持续。因 双碳战略下，国内清洁能源的使用占比将逐步提高。而电解铝作为耗电大户以及有色金属行业 实施碳达峰的重点改革目标产能也将更的从火电转用清洁能源。但目前清洁能源的供应还不 稳定，能源转型叠加能耗控制或使限电对电解铝产量与开工率形成经常性的扰动。2022 年 9 月由于云南降水较少，主力水库蓄能下降对电力供给造成影响，百川盈孚统计国内电解铝产能 大省云南地区的电解铝产能出现 20-30%的减产，影响产能约 124 万吨/年，而这影响将延续到 2023 年 5 月云南枯水期结束，对 2023 年全国的电解铝产量也将造成影响。预计 2023 全年电 解铝产量约 4158 万吨，同比增长约 3.7%。

俄乌冲突能源价格高企迫使海外电解铝产能减产，国内电解铝进口窗口被关闭。俄乌冲突 导致欧洲地区天然气、电力能源价格大幅上涨，一度欧洲电解铝电力成本就高于电解铝价格， 这使海外的电解铝产能被迫关闭，预计欧洲与美国的减产规模高达 185 万吨。海外电解铝的减 产，也海外铝价要强于国内铝价，国内电解铝进口盈利的窗口被关闭。2022 年前 10 月我国电 解铝出口量大幅增长，净进口量同比减少 81%至 23.68 万吨。考虑到欧洲能源价格仍将发酵， 预计海外铝价仍将强于国内铝价，我国电解铝净进口量或仍将减少，对国内电解铝总供应的增 量较少。

（二）地产复苏、新能源景气驱动铝需求边际向好

2023 年国内经济复苏将利好铝需求。2022 年 12 月 7 日，国务院发布防疫新 10 条（《关 于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》），在此前发布的二十条防疫新规基础上再 次对疫情防控措施做出优化。最大限度的在有效控制疫情下开展经济活动，这将有助于国内经 济动能的恢复。此外，“三支箭”政策支持房地产企业的融资活动，将有助于房地产市场的平稳 发展，支撑房企纾困与保交楼，从而进一步传导至房地产竣工、销售端与新开工的回暖。国内 经济活力的提升，以及下游最大需求端房地产产业链的复苏都将有助于电解铝需求的好转。

地产政策刺激产业链复苏，有望带来铝需求最有弹性的边际改善。2022 年受终端地产领 域需求拖累，建材订单普遍较弱，导致铝的传统需求表现疲软。2022 年 1-10 月我国商品房销 售面积 11.12 亿平方米，同比下降 22.3%；房屋新开工面积 10.37 亿平方米，同比下降 37.8%；房屋竣工面积 4.66 亿平方米，同比下降 18.7%。由于房地产仍是铝的主要下游需求领域，地产 建筑占我国铝终端消费的 30%左右。受其影响，今年国内建筑铝型材开工率下滑至 2015 年以 来的最低点，较 2021 年同比下行 16 个百分点，房地产对铝的消费已滑落至谷底。2023 年， 随着地产“三支箭”以及进一步地产政策的刺激，房地产市场有望迎来复苏。银河房地产团队 预计 2023 年房屋竣工面积有望逐步修复，同比增速回升至 2.3%-5.6%，进而拉动地产端铝需 求边际增长。

新能源车和光伏领域需求向好拉动铝消费。2022 年前三季度我国新增光伏并网容量 52.6GW，同比增加 105.8%，实现强势反弹。根据安泰科测算 1GW 光伏装机容量将分别消耗 1.3 万吨边框用铝和 0.7 万吨支架用铝。预计 2023 年我国、全球光伏用铝有望 231 万吨、648 万吨。2022 年前 10 个月，我国汽车产、销量同比增长 7.9%、4.6%；新能源汽车销量达 528 万 辆，同比增长 110%，新能源汽车发展仍呈良好势头。由于受到电池重量、续航里程限制等因 素影响，新能源汽车对轻量化需求更高，单车用铝量要高于燃油汽车。新能源汽车新能源汽车 渗透率的提升，也将拉动交通用铝增量。

（三）铝价有较强支撑，行业盈利能力向好

供需紧平衡叠加库存低位，铝价有支撑。尽管 2023 年国内电解铝供需较 2022 年有所松 动，但行业仍处于紧平衡中，且一旦国内房地产市场强有力复苏，国内电解铝市场仍会回到供 应紧张的状态。而目前年交易所库存与国内电解铝社会库存都处于历史较低水平，将对电解铝 价格形成有力支撑。

产业链内部供需环节继续优化，电解铝将保障高质量利润。2022 年电解铝行业盈利能力 总体呈先扬后抑走势。在 2022Q2 铝价下跌后，国内电解铝行业平均利润开始下滑，到在 2022Q3 跌至 450 元/吨后触底回升。自进入 2020 年国内氧化锂产能对应电解铝产能的过剩彻底扭转了 铝产业链内部的供需格局与利润分配，电解铝相对于氧化铝更强的议价能力使产业链利润向 电解铝环节转移，电解铝行业平均利润一举摆脱了此前时常亏损困境。在 2023 年国内电解铝 产能触及产能天花板，房地产复苏与新能源发展拉动边际需求且消费还将持续增长，而氧化铝 产能仍在扩产，电解铝的对氧化铝的供需格局与议价能力将进一步优化，叠加煤炭供需的逐步 缓解与新能源的应用，预计国内电解铝行业平均利润有望走阔，行业龙头利润空间将更具弹性。

四、锂资源供需仍紧张，国家资源安全提升价值高度

（一）新增供给开发不及预期

澳洲锂精矿产量上行，但产能释放不及预期。由于澳洲疫情导致的运输受阻以及劳动力短 缺等原因，部分矿山调低产量指引或采矿品位下滑，致使实际产出量或不及预期。2022 年 Mt Cattlin 锂精矿产量持续下滑，且自 2022Q2 起精矿品位由 5.7%Li2O 下降至 5.3%，并调低 2023 财年的锂精矿产量指引预期，由 16-17 万下调至 14-15 万；2023 年 Pilbara 锂精矿产量持续增 长，但 2022Q3 后精矿品位由 5.7-6%下调至 5.3%，对应原品位折算相当于出货量下降 9%；Mt Marion 由于开采低品位矿与相关工厂扩产停工改造，致使三季度产量下滑。Mt Wodgina 在 2023 年重启两条生产线后产能逐步释放。

Greenbushes2022 年尾矿项目投产后产能持续释放，三季 度生产锂精矿 36.1 万吨，环比增加 7%。2022 年前三季度澳矿共生产锂精矿 183.31 万吨（以 Li2O 6%计），同比增长 27.71%。经历一季度产量大幅下降后，二三季度产量显著修复，但根 据产量指引下调情况以及品位下滑情况来看，全年产能释放或不及预期。预计 2022 年全年澳 洲锂精矿产量将达到 251.31 万吨，同比增长 30.5%。

澳矿仍是全球供给增量的主力，部分新建产能有所推迟。在锂价持续走高以及新能源汽车 带动下锂需求大幅增长预期的刺激下，矿企加大了对锂矿新项目的开发。澳洲现有矿山的扩产 与复产，有望成为 2022 年锂矿新增产量的最主要贡献。Greenbush 二期产能持续释放，且尾矿 再处理厂（TRP）28 万吨产能项目已于 2022Q1 投产，前三季度产量持续增长。Mt Marion 已 于 2022 年 4 月完成技改，锂精矿产能由 45 万吨增长至 60 万吨，并准备在 2022 年年底将产能提升至 90 万吨。Pilbara 在 2022 年上半年已完成 Pilgan 工 厂改进项目，将锂精矿产能从 33 万吨提升至 36-38 万吨，而 Ngungaju 工厂 复产顺利，2022Q3 已实现 18-20 万吨的额定产能。Wodgina 锂矿一期 25 万吨产能复产已于 5 月生产第一批锂精矿，二期 25 万吨于 7 月复产。此外，Core Lithium 旗下的 Finniss 锂矿项目 17.3 万吨产能已投产并实现销售。

2023 年澳矿新增产能总计 40.5 万吨，主要有 Pilbara 的 P680、Wodgina 三期以及 Bald Hill 复产。Pilbara 的 P680 项目新增产能 10 万吨/年，预计于 2023Q3 开始调试，2023Q4 增加产量， 达产后 Pilgangoora 项目的综合总产能将增加到约 64-68 万吨/年。Wodgina 三期产能 25 万吨/ 年，今年 Q4 已完成机械部分工程，预计明年投产。Bald Hill 锂矿 15.5 万吨锂精矿产能 2022Q3 已开始预试生产，有望于 2023 年实现复产。

非洲锂矿在中资加持下开发加速推进，集中于 2023 年后投产。中矿资源 Bikita 锂矿 50 万 吨透锂长石采选扩产项目预计于 2023 年初投产，而 200 万吨锂辉石采选项目预计将于 2023 年 年中投产；盛新锂能萨比星锂钽矿 20 万吨锂精矿项目建设进度因疫情与物流延迟，预计将于 2023 年建成投产；华友钴业 Arcadia 锂矿项目折合 5 万吨 LCE 产能预计将于 2023 年投产；Sayona Mining 的 Nal 重启后预计于 2023Q1 投产；ABY 公司 Kenticha 一期 20 万吨锂精矿产 能项目预计最快于 2023Q2 投产；天华超净投资的 Premier 旗下的 Zulu 锂矿预计将于 2023 年 一季度开始商业化生产。

此外，其他地区 Sigma 公司巴西 Grota do Cirilo 锂辉石项目一期 27 万吨锂精矿产能预计 将于 2022Q4 投产，中矿资源加拿大 Tanco 锂矿 12 至 18 万吨产能的扩产将于 2022 年下半年 完成，巴西 AMG4 万吨锂精矿扩产项目预计将于 2023Q1 完成。川能动力的李家沟已于今年 11 月投产，日产原矿达 600 吨/日；融捷股份选矿 45 万吨扩至 250 万吨项目的上位项目甘孜 州康-泸产业集中区环评已进行报批前公示。

南美盐湖 2022 年产量增长较为可观。SQM 旗下位于智利的 Salar de Atacama 项目是目前 产量最大的盐湖，现拥有碳酸锂产能 18 万吨。2022 年三季度 SQM 锂盐及其衍生品的销量 4.16 万吨，同比增长 89%，前三季度销量 11.38 万吨，同比增长 62.6%，公司上调 2022 全年销量 指引为 15 万吨。Livent 旗下的 Hombre Muerto 现有产能 2 万吨，2020 和 2021 年产量均为 1.5- 1.6 万吨左右，2022 年第三季度，Livent 销售收入 2.32 亿美元，同比增长 124%。Allkem 的 Olaroz 现有产能为 1.75 万吨/年， 2022 年前三季度碳酸锂产量 9706 吨，同比增长 4%。预计 2022 年南美盐湖产量约 24 万吨，同比增长 39%。

部分进度不及预期，产量增长集中在 2023-2024 年。2022 年能够释放产量的南美盐湖新 增产能项目较少，主要为雅宝 La Negra III/IV 4 万吨碳酸锂项目在 2021Q4 投产后的产能释放， 以及 Atacama 2022 年碳酸锂产能从 12 万吨到 18 万吨的扩产。Allkem 的 Olaroz 二期、西藏珠 峰的安赫莱斯盐湖、Argosy 的 Salar del Rincon 合计对应近 8 万吨 LCE 的新增南美盐湖产能均 有不同程度的推迟。Allkem 阿根廷 Olaroz 盐湖二期 2.5 万吨碳酸锂扩产项目的投产时间由 2022 年下半年推迟至 2023 年 Q2。Argosy 的阿根廷 Salar del Rincon 盐湖投产时间由 2022 年 Q3 推 迟至 2022Q4 开始调试，预计 2023 年投产。

此外，2022 年南美盐湖的新增产能项目还有赣锋锂业 Cauchari-Olaroz 盐湖 4 万吨碳酸锂 项目，2022 底至 2023 年上半年逐渐释放产能。Argosy 阿根廷 Salar del Rincon 盐湖 2000 吨碳 酸锂项目已于 2022Q4 完成 98%，预计 2022Q4 完成建设、2023 年投产。西藏珠峰安赫莱斯盐 湖 5 万吨碳酸锂项目于 2022Q3 前尚未收到环评结果。Allkem 阿根廷 Sal de Vida 盐湖一期于 2024 投产。SQM 继续 3 万吨碳酸锂产能扩产、Livent 阿根廷盐湖项目一期碳酸锂产能的扩产、 紫金矿业阿根廷 3Q 盐湖一期项目保持进度，将于 2023 年投产。

江西锂云母成为国内锂资源的主要增长点。在宁德时代、国轩高科等下游锂电池产业巨头 资本的介入与当地政府的支持下，江西锂云母的新增产能在快速上量。宁德时代开发奉新县枧 下窝矿区陶瓷土矿，建设锂云母 4500 万吨采矿与 3300 万吨选矿产能，预计有望在 2023 年产 出。国轩高科投资宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土矿与白水洞高岭土矿，布局总计 12.5 万吨 LCE 的锂云母提锂产能，目前已有部分量产。

此外，永兴材料 2 万吨碳酸锂产能于 2022 年 10 月达产，以及南氏锂电、九岭新能源的产能释放，预计国内锂云母提锂的产量将得到显著增长。预计 2022 年国内锂云母产量将较去年增长 2 万吨至 8 万吨 LCE，2023 有望增至 11 万吨，但 江西锂云母采选尾矿库与冶炼废渣的环保问题或将对锂云母产能的增长形成限制。而国内盐 湖提锂受制于开发难度及资源禀赋限制，2023 年增量有限，2023 年主要以盐湖股份的 3 万吨 项目、金海锂业的大柴旦盐湖、以及金圆股份的捌千错盐湖产能释放为主，国内锂辉石以现有 矿山的产能利用率提升为主。合计西澳锂矿山、南美盐湖以及国内的锂矿山、盐湖、锂云母外，再叠加美洲、非洲等其 他地区资源以及锂电回收，预计 2022 年全球锂资源供给有效释放的产量为 76 万吨 LCE，较 2021 年增长 19 万吨 LCE；预计 2023 年全球锂资源产量为 102 万吨 LCE，同比增长 34%。

（二）新能源车、储能双轮驱动锂资源需求

新能源汽车维持高增长，仍为锂的主要终端需求。锂电技术的持续进步，智能化的加速渗 透，以及新车型的不断推出，令新能源汽车即使在涨价下的消费驱动力还在增强。虽然国内经 济下行压力加大，二季度上海疫情扰动了国内新能源汽车供应链，但新能源汽车销量在疫情下 仍展现出极强的韧性。中汽协数据显示，今年 1-10 个月我国新能源汽车累计销量达 528 万辆， 同比增长 107.7%，市场占有率达 24%，对应动力电池装车量 224.2GWh，仍保持较高增速。预 计 2022 年国内新能源汽车销量将同比增长 84.6%至 650 万辆，而 2022 年全球新能源汽车销量 将同比增长 53.4%至 997 万辆；预计 2023 年国内、全球新能源汽车销量将分别达到 900、1300 万辆，分别同比增长 38.5%、30.4%。

风光清洁能源带动锂电储能快速发展，储能前景星辰大海将成锂资源需求第二增长极。在 世界各国大力推动双碳建设与能源转型的关键节点，储能作为风光发电的季节性与不稳定性 问题的解决方案，其发展势在必行。目前全球范围内储能技术以抽水蓄能为主，但抽水蓄能受 到地域限制，难以满足快速增长的储能需求。相较之下，电化学储能技术具备稳定、高效、不 受地域限制等优点，预计未来数年电化学储能在储能市场的占有率将快速提高，锂电储能占据 的市场份额也将迅速扩张。根据 CPIA 预测，全球储能需求将从 2021 年的 17.6GW 增长至 2025 年 222.7GW，2023 年全球储能需求增速将达到 105%。

新能源汽车持续高景气、储能爆发式发展，未来两年锂需求增速可观。锂电池作为电动汽 车的核心部件之一，新能源汽车与动力电池的持续高增长，使锂电池成为锂盐下游应用的最大 领域，2021 年全球锂电池需求占全球锂盐消费的比重已升至 75%。在新能源汽车的强势拉动 下，预计 2022 年全球锂需求接近 77 万吨 LCE，同比增长 34%。而随着新能源建设持续加速， 能源转型不断推进，锂电储能因其具有高能量密度、高功率密度与优异的循环稳定性而得到广 泛应用和快速发展，预计 2023 年由新能源汽车与储能领域双轮驱动下的全球锂需求有望取得 近 30%的增长，增长至 99 万吨 LCE。

（三）资源安全提升行业整体β，矿产增长赋予个股成长α

2023 年锂资源供给释放有限，可流通锂精矿少支撑锂价高位韧性，2024 年锂供需紧张将 大为缓解。从供需平衡表看，2022 年全球锂行业供给存在明显缺口，2023 年整体供需紧平衡， 2024 年随着大量矿端项目产能释放供给转为充足。由于澳洲与南美产能建设的延期释放所需 要一定的过程，2023 年锂资源的供应增量主要以 2022 年少量投产项目为主，而 2023 年新增 产能主要集中在 2023 年下半年或 2024 年释放产量。这将导致锂资源供给紧张持续的格局在 明年上半年延续，且在市场通流锂精矿较少与锂精矿散弹拍卖机制支撑下，2023 年上半年锂 价或保持高位震荡；2023 年下半年随着锂矿新增产量流入市场形成有效供给，锂资源或转入 供给宽松的局面，锂价中枢或见顶回落。

锂资源紧缺成全产业链最大痛点，锂产业链利润向上游矿端转移。在锂盐需求随着新能源 汽车产销量持续增长，而锂矿与盐湖有效新增产能缺失的情况下，锂资源的紧缺问题正在逐步 发酵。且澳洲锂精矿在长协包销的锁定下，能流入市场进行流通的锂精矿极少。

锂资源紧缺成 为了全产业链的痛点，资源焦虑下锂盐厂甚至电池厂皆加入抢矿大战，抬升锂精矿价格。尤其 是在 2021 年年底与 2022 年初锂盐价格大幅上涨后开始平台整理，而锂精矿价格在澳洲锂矿 企业长单价格逐步上调与 Pilbara 锂精矿拍卖价屡创新高的加持下持续上涨，锂精矿与锂盐价 格的价差缩小，行业利润进一步向产业链最上游资源端转移。Pilbara 最新 2022 年第 9 次锂精 矿拍卖成交价已达 7804 美元/吨（氧化锂 5.5%品位，FOB），按比例调整锂含量和到国内的运 费后，折算的单吨碳酸锂生产成本已至 58 万元/吨，已接近目前的国内锂盐现货价格。

全球锂资源争夺加剧背景下，国家对资源安全与锂电产业链自主可控的要求将提升锂资 源的稀缺性与价值高度。今年以来全球锂资源争夺愈发激烈，各国对“白色石油”锂资源的稀 缺价值愈发重视。今年 11 月，加拿大工业部以要求中矿资源、盛新锂能、藏格矿业三家中国 公司剥离在加拿大本地的锂矿资产投资，显示未来加拿大对外国国有企业对在加关键矿产投 资或将面临更为严格审查，反应出部分资源国提高了外资对本土锂资源的开发门槛。今年 10 月，南美锂三角开始评估建立“锂 OPEC”，以期在锂矿的国际生产中就锂矿定价达成一致并 协调生产流程，该市场机制类似于沙特、阿联酋等石油大国组成的 OPEC 集团，或通过设定产 量来主导国际锂价。

此外，津巴布韦要求加强当地的锂资源出口管理并在当地建立更完善的锂 电产业链要求。海外锂资源争夺加剧也会导致在缺少中国资本与中国技术参与的情况下，全球 锂资源的开发进度与供应或将低于预期。“二十大”报告强调积极稳妥推进双碳目标、健全国 家安全体系，而目前我国锂资源对外依度高，且作为新能源产业链重要一极的，锂资源安全性 是关乎我国实现双碳目标、锂电产业对外竞争、保障国家能源资源安全的关键，锂资源在海外 资源国排斥中资参与，以及国家安全与关键产业链自主可控的要求下，其资源珍惜性与价值将 被进一步拔高，有望带动行业β。

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